Unternehmensbewertung
Kapitalisierungszinssatz
Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich aus den drei Komponenten Basiszinssatz,
Risikozuschlag und Inflations- und Wachstumsabschlag zusammen.
Die meisten Unternehmensbewertungen werden unter Einbeziehung der persönlichen Steuern erstellt. Bei einer Bewertung zum 01.01.2025 würde sich der Kapitalisierungszinssatz beispielhaft wie folgt zusammensetzen:
Mit den Kapitalisierungszinssätzen werden die Kapitalisierungsgrößen (Unternehmensgewinne nach persönlichen Steuern) auf den Bewertungsstichtag (hier 01.01.2025) abgezinst. Die Summe der abgezinsten Größen (Barwerte) stellt den Unternehmenswert dar.
Der Basiszinssatz (siehe Monatswerte seit 2012) stellt als Teil des Kapitalisierungszinssatzes die risikolose Komponente dar. Sämtliche systematische Risiken werden im Risikozuschlag erfasst. Die Ermittlung des bewertungsrelevanten Basiszinssatzes erfolgt entsprechend der Empfehlung des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW anhand eines marktzinsorientierten Ansatzes in Form von Zinsstrukturkurven. Eine Methode zur Ableitung kontinuierlicher Zinsstrukturkurven aus beobachtbaren Renditen stellt die Methode von Svensson dar. Diese Methode wird von der deutschen Bundesbank seit 1997 verwendet. Die Zinsstrukturkurve basiert auf den Kursen von Bundesanleihen, Bundesobligationen und Bundesschatzanweisungen, die als risikolos eingestuft werden. Das IDW empfiehlt einen Durchschnitt der Renditen der letzten drei Monate heranzuziehen.
In der Grafik ist die Zinsstrukturkurve für den Durchschnitt der drei Monate Oktober bis Dezember 2024 aufgeführt. Die Werte werden in einen barwertäquivalenten einheitlichen Zinssatz umgerechnet. Für Unternehmensbewertungen mit einem Stichtag im Monat Januar 2025 ist entsprechend der Empfehlung des IDW der sich daraus ergebene Zinssatz (Basiszinssatz) von 2,50% anzusetzen.
Der Risikozuschlag bildet das Risiko einer Investition in ein
Unternehmen gegenüber dem annahmegemäß nicht vorhandenen Risiko einer Investition
in sichere Bundeswertpapiere ab. Die Ableitung des Risikozuschlages erfolgt
vermehrt auch bei kleineren und mittelständischen Unternehmen
kapitalmarktorientiert. Als geeignetes Kapitalmarktpreisbildungsmodell
werden vom IDW das Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) und das um persönliche Steuern
erweiterte Tax-Capital-Asset-Pricing-Modell (Tax-CAPM) angeführt. Ausgangspunkt
dieser Modelle ist die Marktrisikoprämie. Die Prämie stellt die von den
Marktteilnehmern für die Investitionen in risikobehaftete Anlagen geforderte
(erwartete) Rendite dar.
Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) hält aktuell eine Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 6% bis 8% bzw. nach persönlichen Steuern von 5% bis 6,5% für sachgerecht.
Die Marktrisikoprämie wird mit dem Betafaktor multipliziert. Der Betafaktor bildet das Risiko des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum durchschnittlichen Risiko des Portfolios ab. Das Portfolio müsste grundsätzlich alle Anlageklassen enthalten. Da aber Messungen des Risikos von Grundbesitz, Gold etc. nicht adäquat zu den Messungen bei börsennotierten Unternehmen möglich sind, wird vereinfacht ein Aktienportfolio zu Grunde gelegt.
Ein Betafaktor von 1,0 des Unternehmens weist ein gleich hohes Risiko wie das Risiko des Portfolios aus. Liegt der Betafaktor unter 1,0 ist das Risiko kleiner und umgekehrt bei über 1,0 größer. Durch die Multiplikation des Betafaktors mit der Marktrisikoprämie steigt bei einem Faktor von über 1,0 der Kapitalisierungszinssatz über den Zinssatz des Portfolios und die Abzinsung der finanziellen Überschüsse führt bei dem Unternehmen zu einem niedrigeren Unternehmenswert als bei einem Unternehmen mit einem Betafaktor von 1,0 (bei identischen finanziellen Überschüssen). Ein höheres Risiko bewirkt dementsprechend einen niedrigeren Unternehmenswert.
Ebenfalls noch zu berücksichtigen sind der Inflations- und/oder Wachstumsabschlag.
Die meisten Unternehmensbewertungen werden unter Einbeziehung der persönlichen Steuern erstellt. Bei einer Bewertung zum 01.01.2025 würde sich der Kapitalisierungszinssatz beispielhaft wie folgt zusammensetzen:
| Kapitalisierungszinssatz | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 ff |
|---|---|---|---|---|
| Basiszinssatz 01.01.2025 | 2,500% | 2,500% | 2,500% | 2,500% |
| Persönliche Steuern 26,375% | -0,659% | -0,659% | -0,659% | -0,659% |
| Basiszinssatz nach Steuern | 1,841% | 1,841% | 1,841% | 1,841% |
| Marktrisikoprämie nach Steuern | 5,750% | 5,750% | 5,750% | 5,750% |
| Betafaktor verschuldet | 1,266 | 1,278 | 1,291 | 1,251 |
| Risikozuschlag nach Steuern | 7,280% | 7,349% | 7,423% | 7,193% |
| Wachstumsabschlag | -1,000% | |||
| Kapitalisierungszinssatz | 9,120% | 9,189% | 9,264% | 8,034% |
Mit den Kapitalisierungszinssätzen werden die Kapitalisierungsgrößen (Unternehmensgewinne nach persönlichen Steuern) auf den Bewertungsstichtag (hier 01.01.2025) abgezinst. Die Summe der abgezinsten Größen (Barwerte) stellt den Unternehmenswert dar.
| Abzinsung | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 ff |
|---|---|---|---|---|
| Kapitalisierungsgröße | 100.000 | 140.000 | 120.000 | 125.000 |
| Kapitalisierungszinssatz | 9,120% | 9,189% | 9,264% | 8,034% |
| Barwert 01.01.2025 | 91.642 | 117.502 | 92.177 | 1.195.155 |
| Unternehmenswert | 1.496.476 | |||
Der Basiszinssatz (siehe Monatswerte seit 2012) stellt als Teil des Kapitalisierungszinssatzes die risikolose Komponente dar. Sämtliche systematische Risiken werden im Risikozuschlag erfasst. Die Ermittlung des bewertungsrelevanten Basiszinssatzes erfolgt entsprechend der Empfehlung des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW anhand eines marktzinsorientierten Ansatzes in Form von Zinsstrukturkurven. Eine Methode zur Ableitung kontinuierlicher Zinsstrukturkurven aus beobachtbaren Renditen stellt die Methode von Svensson dar. Diese Methode wird von der deutschen Bundesbank seit 1997 verwendet. Die Zinsstrukturkurve basiert auf den Kursen von Bundesanleihen, Bundesobligationen und Bundesschatzanweisungen, die als risikolos eingestuft werden. Das IDW empfiehlt einen Durchschnitt der Renditen der letzten drei Monate heranzuziehen.
In der Grafik ist die Zinsstrukturkurve für den Durchschnitt der drei Monate Oktober bis Dezember 2024 aufgeführt. Die Werte werden in einen barwertäquivalenten einheitlichen Zinssatz umgerechnet. Für Unternehmensbewertungen mit einem Stichtag im Monat Januar 2025 ist entsprechend der Empfehlung des IDW der sich daraus ergebene Zinssatz (Basiszinssatz) von 2,50% anzusetzen.
Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) hält aktuell eine Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 6% bis 8% bzw. nach persönlichen Steuern von 5% bis 6,5% für sachgerecht.
Die Marktrisikoprämie wird mit dem Betafaktor multipliziert. Der Betafaktor bildet das Risiko des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum durchschnittlichen Risiko des Portfolios ab. Das Portfolio müsste grundsätzlich alle Anlageklassen enthalten. Da aber Messungen des Risikos von Grundbesitz, Gold etc. nicht adäquat zu den Messungen bei börsennotierten Unternehmen möglich sind, wird vereinfacht ein Aktienportfolio zu Grunde gelegt.
Ein Betafaktor von 1,0 des Unternehmens weist ein gleich hohes Risiko wie das Risiko des Portfolios aus. Liegt der Betafaktor unter 1,0 ist das Risiko kleiner und umgekehrt bei über 1,0 größer. Durch die Multiplikation des Betafaktors mit der Marktrisikoprämie steigt bei einem Faktor von über 1,0 der Kapitalisierungszinssatz über den Zinssatz des Portfolios und die Abzinsung der finanziellen Überschüsse führt bei dem Unternehmen zu einem niedrigeren Unternehmenswert als bei einem Unternehmen mit einem Betafaktor von 1,0 (bei identischen finanziellen Überschüssen). Ein höheres Risiko bewirkt dementsprechend einen niedrigeren Unternehmenswert.
Ebenfalls noch zu berücksichtigen sind der Inflations- und/oder Wachstumsabschlag.
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