Unternehmensbewertung
Risikozuschlag und Betafaktor
Die Basis für den Unternehmenswert eines Unternehmens stellt die Planung der finanziellen Überschüsse dar.
Für die einzelnen Jahre im Detailplanungszeitraum und den anschließenden Zeitraum bis unendlich (bei einer
unterstellten unbegrenzten Lebensdauer) werden Erwartungswerte der finanziellen Überschüsse ermittelt.
Für den Investor besteht das Risiko zukünftiger Abweichungen der Istwerte von den Planwerten (Erwartungswerten). Diese
Abweichungen können auf unternehmensindividuellen Entwicklungen oder Entwicklungen, denen alle Unternehmen unterliegen,
basieren.
Bei der kapitalmarktbezogenen Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes wird der Risikozuschlag in der Regel anhand des Capital Asset Pricing Modells (CAPM) ermittelt. Eine Annahme des Modells ist die risikoaverse Einstellung der Investoren, bei der diese Risiken höher als die Chancen einstufen und somit nur zur Investition in ein Unternehmen bereit sind, wenn sie für das Risiko einer Abweichung vom Erwartungswert eine Risikoprämie (Risikozuschlag zusätzlich zum Basiszinssatz) erhalten.
Unterschieden wird beim CAPM zwischen dem unsystematischen und dem systematischen Risiko. Als Grundlage des Modells dient der voll diversifizierte Investor, der das unsystematische Risiko durch die Investitionen in das Marktportfolio beseitigt hat. Risiken eines Unternehmens einer Branche hat er durch ausreichende Investitionen in andere Unternehmen dieser Branche oder adäquate andere Unternehmen wegdiversifiziert. Es verbleiben aber die Risiken, denen alle Unternehmen unterliegen und denen man sich nicht durch eine Auswahl an Investitionen bestimmter Unternehmen entziehen kann. Ändert z.B. die Regierung die Steuersätze/Abgaben für alle Unternehmen und/oder es kommt zu Konjunkturschwankungen und/oder zu Änderungen in der Handelspolitik mit anderen Ländern etc., so wirken diese Risiken auf alle Unternehmen in einem unterschiedlichen Umfang.
Berücksichtigt durch den Betafaktor wird nur das systematische Risiko. Wirken die systematischen Gesamtrisiken stärker negativ auf ein Unternehmen als auf ein anderes, so hat dieses Unternehmen einen höheren Betafaktor und umgekehrt.
Der Betafaktor wird bestimmt aus der Kovarianz der Rendite des Unternehmens und der Rendite des Marktportfolios für einen festzulegenden Zeitraum (in der Regel der Vergangenheit). Schwanken die Aktienkurse des zu bewertenden Unternehmens in diesem Zeitraum in die gleiche Richtung stärker als die Veränderungen des Marktportfolios, so liegt der Betafaktor über 1 und umgekehrt bei einer schwächeren Entwicklung in die gleiche Richtung bei unter 1. Multipliziert mit der Marktrisikoprämie ist die geforderte Risikoprämie bei höheren Veränderungen höher und bei niedrigeren Veränderungen niedriger, wodurch der Unternehmenswert niedriger/höher ist. Ist das zu bewertende Unternehmen nicht börsennotiert, werden die Renditen von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen herangezogen.
Bewertungsrelevant ist daher die Veränderung der Rendite des zu bewertenden Unternehmens in beide Richtungen. Wegen der risikoaversen Einstellung betrachtet der Investor auch höhere Renditen (Veränderungen) dieses Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio als risikoreicher und verlangt dafür eine höhere Risikoprämie.
In der Vergangenheit waren häufig Betafaktoren bei Unternehmen aus dem Gesundheitswesen, dem Pharmabereich mit einerm Wert unter 1 und bei zyklischen Branchen wie den Maschinenbau mit einem Wert über 1 zu beobachten.
Der am Markt für ein Unternehmen zu beobachtende Betafaktor beinhaltet auch dessen Kapitalstruktur. Soweit das Unternehmen aufgrund der Börsennotierung über einen eigenen Betafaktor verfügt, ist das im Betafaktor enthaltene Kapitalstrukturrisiko zu bereinigen (Unlevern) und der errechnete unverschuldete Betafaktor an die zukünftige Finanzierungsstruktur des Unternehmens anzupassen (Relevern). Bei einem nicht börsennotierten Unternehmen werden möglichst mehrere Vergleichsunternehmen (Peer Group) herangezogen, deren Betafaktoren ebenfalls um deren Kapitalstrukturrisiken bereinigt werden und aus denen dann ein unverschuldeter Betafaktor für das zu bewertende Unternehmen ermittelt wird. Dieser ist dann an die zukünftige Finanzierungsstruktur des zu bewertenden Unternehmens anzupassen.
Bei der kapitalmarktbezogenen Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes wird der Risikozuschlag in der Regel anhand des Capital Asset Pricing Modells (CAPM) ermittelt. Eine Annahme des Modells ist die risikoaverse Einstellung der Investoren, bei der diese Risiken höher als die Chancen einstufen und somit nur zur Investition in ein Unternehmen bereit sind, wenn sie für das Risiko einer Abweichung vom Erwartungswert eine Risikoprämie (Risikozuschlag zusätzlich zum Basiszinssatz) erhalten.
Unterschieden wird beim CAPM zwischen dem unsystematischen und dem systematischen Risiko. Als Grundlage des Modells dient der voll diversifizierte Investor, der das unsystematische Risiko durch die Investitionen in das Marktportfolio beseitigt hat. Risiken eines Unternehmens einer Branche hat er durch ausreichende Investitionen in andere Unternehmen dieser Branche oder adäquate andere Unternehmen wegdiversifiziert. Es verbleiben aber die Risiken, denen alle Unternehmen unterliegen und denen man sich nicht durch eine Auswahl an Investitionen bestimmter Unternehmen entziehen kann. Ändert z.B. die Regierung die Steuersätze/Abgaben für alle Unternehmen und/oder es kommt zu Konjunkturschwankungen und/oder zu Änderungen in der Handelspolitik mit anderen Ländern etc., so wirken diese Risiken auf alle Unternehmen in einem unterschiedlichen Umfang.
Berücksichtigt durch den Betafaktor wird nur das systematische Risiko. Wirken die systematischen Gesamtrisiken stärker negativ auf ein Unternehmen als auf ein anderes, so hat dieses Unternehmen einen höheren Betafaktor und umgekehrt.
Der Betafaktor wird bestimmt aus der Kovarianz der Rendite des Unternehmens und der Rendite des Marktportfolios für einen festzulegenden Zeitraum (in der Regel der Vergangenheit). Schwanken die Aktienkurse des zu bewertenden Unternehmens in diesem Zeitraum in die gleiche Richtung stärker als die Veränderungen des Marktportfolios, so liegt der Betafaktor über 1 und umgekehrt bei einer schwächeren Entwicklung in die gleiche Richtung bei unter 1. Multipliziert mit der Marktrisikoprämie ist die geforderte Risikoprämie bei höheren Veränderungen höher und bei niedrigeren Veränderungen niedriger, wodurch der Unternehmenswert niedriger/höher ist. Ist das zu bewertende Unternehmen nicht börsennotiert, werden die Renditen von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen herangezogen.
Bewertungsrelevant ist daher die Veränderung der Rendite des zu bewertenden Unternehmens in beide Richtungen. Wegen der risikoaversen Einstellung betrachtet der Investor auch höhere Renditen (Veränderungen) dieses Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio als risikoreicher und verlangt dafür eine höhere Risikoprämie.
In der Vergangenheit waren häufig Betafaktoren bei Unternehmen aus dem Gesundheitswesen, dem Pharmabereich mit einerm Wert unter 1 und bei zyklischen Branchen wie den Maschinenbau mit einem Wert über 1 zu beobachten.
Der am Markt für ein Unternehmen zu beobachtende Betafaktor beinhaltet auch dessen Kapitalstruktur. Soweit das Unternehmen aufgrund der Börsennotierung über einen eigenen Betafaktor verfügt, ist das im Betafaktor enthaltene Kapitalstrukturrisiko zu bereinigen (Unlevern) und der errechnete unverschuldete Betafaktor an die zukünftige Finanzierungsstruktur des Unternehmens anzupassen (Relevern). Bei einem nicht börsennotierten Unternehmen werden möglichst mehrere Vergleichsunternehmen (Peer Group) herangezogen, deren Betafaktoren ebenfalls um deren Kapitalstrukturrisiken bereinigt werden und aus denen dann ein unverschuldeter Betafaktor für das zu bewertende Unternehmen ermittelt wird. Dieser ist dann an die zukünftige Finanzierungsstruktur des zu bewertenden Unternehmens anzupassen.